明確改革發(fā)展目標(biāo) 增強對優(yōu)質(zhì)企業(yè)吸引力

日前，新三板掛牌公司數(shù)量降至一萬家以內(nèi)，引發(fā)一定關(guān)注。

“實際上，掛牌公司數(shù)量下降是市場發(fā)展過程中的正?，F(xiàn)象，是從高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)階段，應(yīng)理性客觀地看待。”中證金融研究院高級研究員冷云生、中證金融研究院助理研究員常嶸日前在接受中國證券報記者專訪時表示，自2013年正式運營以來，新三板已成為資本市場支持中小微企業(yè)成長重要平臺，但在快速發(fā)展的同時，也積累了一些問題、面臨一些困難，需逐步加以解決。當(dāng)前，優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)、提高股權(quán)融資比重是我國金融改革重點，新三板的作用更加重要、任務(wù)更加艱巨、地位更加凸顯。

摘牌數(shù)量多少不是評判市場質(zhì)量高低依據(jù)

中國證券報：您認(rèn)為新三板掛牌公司數(shù)量下降主要是什么原因，如何看待這一現(xiàn)象？

冷云生：截至2019年5月31日，新三板累計有3146家公司摘牌，其中強制摘牌208家，主要原因是無法披露年報、半年報；主動摘牌2938家。

主動摘牌原因可總結(jié)為以下三個方面。

第一，部分掛牌公司在新三板市場迅速成長，達(dá)到IPO條件或受上市公司等大型企業(yè)青睞，因籌劃IPO或被并購而摘牌。這體現(xiàn)了新三板對企業(yè)的培育與規(guī)范功能，以及多層次資本市場之間的有機聯(lián)系。

第二，掛牌后難以適應(yīng)公眾公司的規(guī)范義務(wù)和監(jiān)管要求，無法履行信息披露義務(wù)而摘牌。“問題企業(yè)”的市場出清體現(xiàn)新三板自凈功能與監(jiān)管導(dǎo)向，有利于完善市場生態(tài)，加強市場服務(wù)聚焦。

第三，公司在承擔(dān)掛牌顯性與隱性成本的同時，沒有取得預(yù)期的掛牌收益而摘牌。其中較多為經(jīng)營穩(wěn)定性與抗風(fēng)險能力較弱公司，也有一些業(yè)績成長性不錯的公司。例如，在2018年摘牌的1516家公司中，有27.5%的公司最近兩年平均凈利潤超過2000萬元，48.8%的公司最近兩年營業(yè)收入復(fù)合增長率超過50%。

常嶸：整體而言，新三板公司摘牌常態(tài)化充分體現(xiàn)“有進有出”“能進能退”的市場化退出機制，不宜將摘牌公司數(shù)量多少與市場質(zhì)量高低劃等號。公司不在多而在精，市場不在大而在優(yōu)，市場發(fā)展重點不是公司數(shù)量，而是制度完善和公司質(zhì)量提升。

已成服務(wù)中小微企業(yè)重要平臺

中國證券報：新三板市場自建立以來整體運行如何，目前還存在哪些問題？

冷云生：六年來，作為全國性證券交易場所，新三板積極推進制度創(chuàng)新，建立健全市場監(jiān)管，市場功能不斷完善，已成為資本市場服務(wù)中小微企業(yè)重要平臺。

新三板創(chuàng)設(shè)存量股份掛牌并公開轉(zhuǎn)讓的準(zhǔn)入機制，掛牌不設(shè)財務(wù)門檻和股權(quán)分散度要求，僅從規(guī)范性角度設(shè)置五條底線標(biāo)準(zhǔn)；建立小額、快速、靈活、多元的持續(xù)融資機制和自律管理的并購重組制度。通過持續(xù)信息披露和規(guī)范治理機制，提升掛牌企業(yè)融資獲取能力。高度市場化的制度安排有效促進中小微企業(yè)直接融資。

新三板累計掛牌公司超過13130家，其中中小微企業(yè)占比91%，高新技術(shù)企業(yè)占比65%。共有6300多家公司實施1萬余次普通股發(fā)行，融資4830多億元。并購重組累計1330余次，交易金額2000多億元，七成以上為產(chǎn)業(yè)并購。近千家企業(yè)掛牌后不斷發(fā)展壯大，由小微型企業(yè)成長為大中型企業(yè)。

常嶸：另一方面也應(yīng)當(dāng)看到，摘牌數(shù)量逐年增多且不乏優(yōu)質(zhì)公司，反映出新三板市場存在的一些問題與矛盾，突出表現(xiàn)是股權(quán)融資需求大、資金供給規(guī)模小，股份轉(zhuǎn)讓需求大、制度供給能力小等。

發(fā)行方式單一、融資效率不高。新三板只有定向發(fā)行制度，每次發(fā)行新增股東不能超過35人，且缺少競爭性的發(fā)行機制和更高效的發(fā)行方式。

市場流動性不足，估值定價能力弱。2018年新三板市場日均成交僅3.72億元，成交股份占可交易股份比例僅6.53%，同比下降56%。708只股票在2018年期間最高收盤價跌破其每股凈資產(chǎn)，88%的股票出現(xiàn)一二級市場價格倒掛現(xiàn)象。

投資者數(shù)量不足、結(jié)構(gòu)單一。目前新三板合格投資者僅22.2萬戶，其中持股的合格投資者數(shù)量更少，僅有10.31萬余戶。機構(gòu)投資者中，88%為一般企業(yè)法人和私募機構(gòu)，公募基金、QFII、保險資金、社?；?、企業(yè)年金等參與市場通道尚未暢通。

精細(xì)化分層和差異化制度供給不足。新三板掛牌公司數(shù)量眾多，在發(fā)展階段、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營狀況等方面差異較大，但市場目前只有基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩個層次，還不能充分滿足多元化市場需要。

掛牌公司由“多進少出”到“多出少進”，意味著新三板市場正處于由高速度發(fā)展邁向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點?？傮w來看，新三板市場制度還不能很好地適應(yīng)創(chuàng)新成長型中小微企業(yè)和投資者需求，但這不應(yīng)成為新三板發(fā)展“絆腳石”，而是深化改革、走向高質(zhì)量發(fā)展的著力點和新起點。

關(guān)鍵是要明確改革發(fā)展目標(biāo)

中國證券報：新三板應(yīng)該如何改革發(fā)展，以適應(yīng)時代賦予的歷史使命？

冷云生：以服務(wù)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)為使命的新三板，在深化資本市場改革、調(diào)整金融體系結(jié)構(gòu)、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級方面具有不可替代的重要作用?？萍紕?chuàng)新行業(yè)以中小微企業(yè)居多，中小微企業(yè)處于生命周期中相對早期的發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)鏈條不完整，市場份額不夠高，技術(shù)研發(fā)投入風(fēng)險大，獲得資金較為困難。新三板專門為滿足這類企業(yè)個性化的金融服務(wù)需求而建設(shè)，是中小微企業(yè)進行股權(quán)融資和股份轉(zhuǎn)讓的專業(yè)化平臺，是多層次資本市場不可或缺的組成部分。新三板的成績和經(jīng)驗來之不易，貢獻(xiàn)和作用有目共睹，地位和前景毋庸置疑。

國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展對新三板服務(wù)中小微企業(yè)、民營企業(yè)提出更高要求。新三板要解決當(dāng)前發(fā)展中面臨的問題，關(guān)鍵是要明確改革發(fā)展目標(biāo)。要堅持市場化、法治化方向，聚焦當(dāng)前制約新三板服務(wù)實體企業(yè)發(fā)展的難點痛點問題，進一步明確定位、理清思路、完善制度。要堅持公開市場、場內(nèi)市場、獨立市場定位，強化市場基礎(chǔ)功能，與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和場外市場既有功能補充，又有錯位競爭，共同組成多層次資本市場體系。要加強新三板掛牌公司與資本市場其他板塊之間的有效銜接，實現(xiàn)各層次市場的有機聯(lián)通。

常嶸：新三板以風(fēng)險控制為主要目標(biāo)的初期制度設(shè)計，已不能滿足成長型企業(yè)對融資和交易效率的更高要求，需要調(diào)整制度規(guī)則，增強服務(wù)能力，提升服務(wù)水平。要完善市場融資功能，改變流動性不足而導(dǎo)致投資者退出難、“不愿投”，企業(yè)定價難、成本高、“不愿發(fā)”的困境。要在完善定向發(fā)行制度基礎(chǔ)上，研究引入更加高效和更具競爭性的發(fā)行制度，豐富融資工具。要適度降低投資者適當(dāng)性門檻，增加投資者數(shù)量、提高投資者質(zhì)量、豐富投資機構(gòu)類型，要推動保險資金、社保資金、企業(yè)年金、QFII/RQFII等各類機構(gòu)投資者投資新三板。要推進市場精細(xì)化分層和市場內(nèi)聯(lián)通，增加差異化制度供給，增強對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力。要擴大包容性和適應(yīng)性，探索實施差異化表決權(quán)安排，滿足掛牌企業(yè)對穩(wěn)定控制權(quán)的需求。

站在新起點的新三板，面臨更多機遇和挑戰(zhàn)。唯有解放思想、改革創(chuàng)新，才能革除陳弊，從根本上解決面臨的問題，實現(xiàn)從高速度發(fā)展到高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，為支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)發(fā)展和多層次資本市場體系建設(shè)作出新貢獻(xiàn)。