孫國峰：貨幣政策回顧與展望

2018年，中國經(jīng)濟(jì)堅持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，按照高質(zhì)量發(fā)展要求，深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，三大攻堅戰(zhàn)開局良好，同時有效應(yīng)對外部環(huán)境變化和中美經(jīng)貿(mào)摩擦，保持了經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。2019年是新中國成立70周年，是全面建成小康社會關(guān)鍵之年。未來一年中國經(jīng)濟(jì)走勢如何，貨幣政策、金融各業(yè)以及金融市場將呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展態(tài)勢？本刊特約請相關(guān)專家學(xué)者進(jìn)行了分析。

作者|孫國峰‘中國人民銀行貨幣政策司司長’

對2018年貨幣政策的回顧

2018年全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，但內(nèi)外部不確定因素有所增多。從外部環(huán)境看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在復(fù)蘇中出現(xiàn)分化，外部風(fēng)險和挑戰(zhàn)有所加大。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持韌性，但在新舊動能轉(zhuǎn)換階段，受“幾碰頭”等因素影響，長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露，小微企業(yè)、民營企業(yè)融資難問題較為突出，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。面對錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，在黨中央、國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，人民銀行以習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想為指導(dǎo)，牢固樹立“四個意識”，堅定“四個自信”，堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，認(rèn)真履行國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室職責(zé)，實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，主動作為、創(chuàng)新操作、精準(zhǔn)發(fā)力，堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的根本要求，前瞻性地采取了一系列逆周期調(diào)節(jié)措施，激勵引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實體經(jīng)濟(jì)，尤其是對民營企業(yè)、小微企業(yè)的支持力度。這些措施并沒有簡單地“大水漫灌”，而是在穩(wěn)增長的同時注重了平衡好調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險等方面的關(guān)系，發(fā)揮先行引導(dǎo)支持作用，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了良好的貨幣金融環(huán)境。

穩(wěn)健中性的貨幣政策主動作為，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長

貨幣政策保持穩(wěn)健中性，并不意味著貨幣信貸維持不變，而是根據(jù)形勢發(fā)展變化，主動動態(tài)優(yōu)化，適度熨平經(jīng)濟(jì)的周期波動，在上行期防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹，在下行期對抗經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮。面對復(fù)雜嚴(yán)峻的國內(nèi)外形勢，2018年人民銀行通過四次降準(zhǔn)和增量開展中期借貸便利（MLF）操作等措施提供中長期流動性6萬億元，基本傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟(jì)。利率中樞總體穩(wěn)中有降，銀行間7天期質(zhì)押式回購利率（DR007）從2017年末的2.9%左右下降到目前的2.6%左右，10年期國債收益率和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具加權(quán)平均發(fā)行利率分別較2017年末下降約0.65個和1個百分點，金融機(jī)構(gòu)貸款利率較年內(nèi)高點也有所回落。充分發(fā)揮宏觀審慎評估（MPA）的逆周期調(diào)節(jié)作用，多次召集金融機(jī)構(gòu)和人民銀行分支行座談，鼓勵金融機(jī)構(gòu)加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。2018年，新增人民幣貸款16.17萬億元，同比多增2.64萬億元，多增額是2017年的3倍，在一定程度上彌補(bǔ)了表外業(yè)務(wù)、影子銀行收縮的影響，金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度保持穩(wěn)固。

運(yùn)用和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準(zhǔn)發(fā)力，加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的支持

為民營企業(yè)解困，是激發(fā)更大市場活力、更多就業(yè)的重要措施。人民銀行堅持“兩個毫不動搖”，在保持總量適度的同時，運(yùn)用和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，出臺信貸、債權(quán)、股權(quán)“三支箭”，著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，激勵和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)的支持力度。2018年，人民銀行出臺了較多的結(jié)構(gòu)性支持措施，包括：四次定向降準(zhǔn)，完善普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的考核口徑，擴(kuò)大MLF等工具擔(dān)保品范圍，在宏觀審慎評估（MPA）中增設(shè)小微企業(yè)、民營企業(yè)融資專項指標(biāo)，三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共4000億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個百分點，擴(kuò)大支小再貸款對象、支持企業(yè)范圍等。最近，又創(chuàng)設(shè)了定向中期借貸便利（TMLF）工具，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持情況，以優(yōu)惠利率向其提供長期穩(wěn)定資金來源。

繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場化改革，推動貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型

當(dāng)前，我國貨幣政策框架正處于從數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主的轉(zhuǎn)型過程中，隨著利率市場化改革的推進(jìn)和金融市場的發(fā)展，數(shù)量型中介目標(biāo)的可控性以及與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性明顯下降，對宏觀調(diào)控的意義已逐步弱化。近年來，人民銀行積極推進(jìn)利率調(diào)控機(jī)制構(gòu)建，完善利率走廊機(jī)制，加快市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，在貨幣政策調(diào)控中更加注重價格型信號及其傳導(dǎo)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)步提高利率定價能力，進(jìn)行了諸多探索與嘗試。2018年，人民銀行進(jìn)一步健全市場利率定價自律機(jī)制，完善債券市場制度建設(shè)，推動同業(yè)存單和大額存單有序發(fā)展，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)自主合理定價，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。

有序推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革

人民幣匯率主要受基本面因素影響，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)基本面良好，為人民幣匯率提供了根本支撐。2018年下半年，受內(nèi)外部不確定性因素增多的影響，人民幣匯率面臨一定貶值壓力。人民銀行堅持市場化的匯率形成機(jī)制，發(fā)揮好匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支“自動穩(wěn)定器”作用，在保持匯率彈性的同時，采取了一系列有針對性的、創(chuàng)新性的措施，有效穩(wěn)定了市場預(yù)期，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2018年人民幣對美元匯率中間價貶值4.8%，無論與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣相比，還是與其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣相比，人民幣都屬于強(qiáng)勢貨幣。同時也要看到，保持人民幣匯率彈性有助于提升應(yīng)對外部沖擊的韌性。

總的來看，在黨中央、國務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)下，針對內(nèi)外部形勢的深刻變化，穩(wěn)健中性的貨幣政策前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)，較好地把握了支持實體經(jīng)濟(jì)和兼顧內(nèi)外部均衡之間的平衡，取得了積極成效。2018年總體保持了適宜的貨幣金融環(huán)境，無論是各項貸款還是普惠口徑小微貸款都同比大幅多增，M2和社會融資規(guī)模存量同比增速與名義GDP增速基本匹配，有力促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

2019年貨幣政策調(diào)控面臨的挑戰(zhàn)與政策思路

展望2019年，內(nèi)外部形勢穩(wěn)中有變、變中有憂，但經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)發(fā)展的有利因素仍然較多，我們有能力和信心保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。從國際上看，世界經(jīng)濟(jì)政治形勢更加錯綜復(fù)雜，地緣政治風(fēng)險依然較大，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；泊嬖诓淮_定性。從國內(nèi)看，我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，經(jīng)濟(jì)長期向好的前景沒有改變，但長期和短期、內(nèi)部和外部等因素變化帶來的風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多，貨幣政策傳導(dǎo)不夠通暢。從實體經(jīng)濟(jì)需求端看，受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素影響，有效的融資需求有所下降。從金融機(jī)構(gòu)資金供給端看，銀行的風(fēng)險偏好下降，自身還受到資本、流動性、利率等多重約束。

應(yīng)當(dāng)看到，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，關(guān)鍵是形成激勵相容的機(jī)制，鼓勵銀行主動加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，而不是用下指標(biāo)、派任務(wù)的行政辦法。針對銀行信貸供給仍存在的三大約束，人民銀行正在積極采取措施加以緩解。一是資本不足構(gòu)成實質(zhì)性約束。若不及時補(bǔ)充銀行資本，將制約其下一階段合理的信貸投放。對此，人民銀行正會同有關(guān)部門以永續(xù)債為突破口，加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本。二是部分銀行信貸投放面臨流動性約束。外匯形勢的變化使我國銀行體系總體面臨較大的中長期流動性缺口，再加上銀行內(nèi)部“以存定貸”的管理模式等，對信貸投放形成約束。人民銀行通過多種方式建立對銀行的正向激勵機(jī)制，對于金融機(jī)構(gòu)發(fā)放普惠口徑1000萬元以下的小微企業(yè)貸款，人民銀行通過定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、再貸款等方式向金融機(jī)構(gòu)提供優(yōu)惠利率的長期資金，精準(zhǔn)提供流動性。2019年1月4日宣布的降準(zhǔn)政策分兩次實施，和春節(jié)前現(xiàn)金投放的節(jié)奏相適應(yīng)，精準(zhǔn)把握流動性的總量。三是利率傳導(dǎo)不暢也對銀行信貸需求形成約束。目前存貸款利率上下限已放開，但人民銀行仍公布存貸款基準(zhǔn)利率，存在基準(zhǔn)利率與市場利率并存的利率“兩軌”，這實際上對市場化的利率調(diào)控和傳導(dǎo)形成一定阻礙。人民銀行將進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革，推動利率逐步“兩軌合一軌”。

2019年是新中國成立70周年，是全面建成小康社會關(guān)鍵之年。要繼續(xù)以習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想為指導(dǎo)，全面貫徹黨的十九大和十九屆二中、三中以及中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，堅持黨對金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅持新發(fā)展理念，堅持推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，實施穩(wěn)健的貨幣政策，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，精準(zhǔn)把握好政策的度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題，繼續(xù)打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，深化金融機(jī)構(gòu)改革，進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險工作，在繼續(xù)實施穩(wěn)健貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)。

一是穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)?！胺€(wěn)健”是貨幣政策的工作原則和指導(dǎo)思想，強(qiáng)調(diào)了貨幣政策要以穩(wěn)為主，堅持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)。要保持貨幣金融條件與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長及物價穩(wěn)定的要求相匹配，既要防止貨幣條件過緊引發(fā)風(fēng)險，也要防止“大水漫灌”加劇扭曲和繼續(xù)累積風(fēng)險。繼續(xù)靈活運(yùn)用貨幣政策工具組合，加強(qiáng)政策溝通協(xié)調(diào)，平衡好總量和結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)揮“幾家抬”的政策合力，從供需兩端共同夯實疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定，鼓勵金融機(jī)構(gòu)加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。

二是進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，創(chuàng)新貨幣政策工具，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，落實好金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)各項政策措施。我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要矛盾仍然是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性的，深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展是實現(xiàn)“兩個一百年”奮斗目標(biāo)的根本之策。要堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)不好，容易導(dǎo)致有限的金融資源都沉淀在無效率的領(lǐng)域，總量上也調(diào)控不好。要將逆周期調(diào)節(jié)措施與補(bǔ)短板、加強(qiáng)長期制度建設(shè)結(jié)合起來，加大貨幣政策工具創(chuàng)新力度，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌的作用，著力提高對民營企業(yè)、小微企業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。繼續(xù)運(yùn)用定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款、宏觀審慎評估等政策工具，進(jìn)一步提高金融服務(wù)民營企業(yè)、小微企業(yè)等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的能力。按照市場化法治化原則，發(fā)揮好信貸、債券、股權(quán)“三支箭”的作用，積極推廣民營企業(yè)債券融資支持工具，推動實施民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具。

三是切實防范化解重點領(lǐng)域金融風(fēng)險，平衡好促發(fā)展與防風(fēng)險之間的關(guān)系。堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，是打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的重要一環(huán)。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行整體穩(wěn)健，但面臨的不確定因素仍然較多。對此，既要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，又要把握好節(jié)奏力度，統(tǒng)籌考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化，平衡好促發(fā)展與防風(fēng)險之間的關(guān)系，堅決打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。要繼續(xù)推動實施防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)方案，穩(wěn)定宏觀杠桿率，加快補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，有序化解影子銀行風(fēng)險，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險，繼續(xù)推動產(chǎn)能出清、債務(wù)出清、“僵尸企業(yè)”出清，繼續(xù)開展互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治。充分發(fā)揮存款保險作用，做實金融風(fēng)險監(jiān)測、評估和處置機(jī)制。

四是協(xié)調(diào)好本外幣關(guān)系，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。我國是一個開放的大型經(jīng)濟(jì)體，面對美聯(lián)儲加息縮表形成的較大外部約束，應(yīng)協(xié)調(diào)好本外幣關(guān)系，要堅持以服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主兼顧外部均衡，把握好保持人民幣匯率彈性、完善跨境資本流動管理和加強(qiáng)國際宏觀政策協(xié)調(diào)這三方的平衡。利率和匯率作為資金要素的內(nèi)外部價格，在調(diào)節(jié)內(nèi)部和外部均衡中發(fā)揮著重要作用。要進(jìn)一步推動利率市場化改革，不斷健全市場化的利率形成機(jī)制，強(qiáng)化央行政策利率體系的引導(dǎo)功能，進(jìn)一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，推動利率體系逐步“兩軌合一軌”。有序推進(jìn)深化匯率市場化改革，堅持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，繼續(xù)保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮價格杠桿調(diào)節(jié)進(jìn)出口和宏觀經(jīng)濟(jì)自我平衡的功能。以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)貿(mào)易投資便利化為導(dǎo)向，進(jìn)一步完善人民幣跨境使用政策。密切關(guān)注國際形勢變化對資本流動的影響，完善對跨境資本流動“宏觀審慎政策+微觀監(jiān)管”管理框架，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

五是提高金融結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性，在服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的同時增強(qiáng)金融體系的韌性。抓住機(jī)遇，以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點深化金融體制改革，補(bǔ)齊金融領(lǐng)域制度短板。加快推進(jìn)資本市場改革，不斷完善融資結(jié)構(gòu)，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，加強(qiáng)統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通。進(jìn)一步提升大型銀行的公司治理水平和風(fēng)險內(nèi)控能力。從降低道德風(fēng)險和強(qiáng)化約束機(jī)制兩方面著手深化開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)、政策性銀行改革，更好服務(wù)國家戰(zhàn)略。發(fā)展民營銀行和社區(qū)銀行，建立民營銀行的常態(tài)化設(shè)立機(jī)制。統(tǒng)籌研究深化農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)改革，保持縣域法人地位長期穩(wěn)定，引導(dǎo)其回歸本源、服務(wù)本地，增強(qiáng)對小微企業(yè)、民營企業(yè)和“三農(nóng)”的服務(wù)能力。